Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy bez zmian na dzisiejszym posiedzeniu. Było to sporym zaskoczeniem, ponieważ spodziewaliśmy się, podobnie jak większość analityków, cięcia o 25 pb. Dodatkowo, niektóre prognozy wskazywały na jeszcze głębszą obniżkę stóp; rynek finansowy też wyceniał obniżkę w skali większej niż 25 pb.
Źródło: Maciej Reluga, główny ekonomista Banku Zachodniego WBK, Departament Analiz Ekonomicznych
Dlatego też na rynku stóp procentowych nastąpiła korekta po ogłoszeniu decyzji. Wciąż widzimy przestrzeń dla jednej obniżki o 25 pb (choć nie jest pewne, czy w grudniu), co jest uzasadnione wynikami nowej projekcji NBP i zostanie potwierdzone przez najbliższe dane. Wydaje nam się, że korekta na rynku obligacji, która miała miejsca dzisiaj, może zostać zatrzymana w przyszłym tygodniu po publikacji bardzo niskiego odczytu październikowej inflacji (-0,5% r/r).
Rada Polityki Pieniężnej utrzymała dziś stopy procentowe bez zmian, wbrew naszym oczekiwaniom i konsensusowi zakładającymi cięcie o 25 pb. Warto jednak podkreślić, że nastawienie było raczej w kierunku większej obniżki, a i rynek wyceniał cięcie większe niż 25 pb i w rezultacie decyzja RPP wywołała gwałtowny ruch w górę rentowności obligacji (o prawie 10 pb na całej długości krzywej). Wg ankiety agencji Reuters przeprowadzonej w zeszłym tygodniu, prawdopodobieństwo braku obniżki stóp było niewielkie i wyniosło ok. 20%. Na pierwszy rzut oka, trudno ocenić czy taka decyzja oznacza tylko przerwę w cyklu luzowania polityki pieniężnej czy jego koniec po tylko jednej obniżce o 50 pb w październiku.
Niestety, w trakcie konferencji prasowej RPP nie przedstawiła żadnych czytelnych wskazówek odnośnie przyszłych decyzji ani nawet jasnego uzasadnienia dzisiejszej decyzji. Wg komunikatu, „(…) Rada nie wyklucza dalszego dostosowania polityki pieniężnej, jeśli napływające informacje będą wskazywały na zwiększenie się ryzyka pogorszenia się perspektyw wzrostu gospodarczego”. Jednocześnie, nowa projekcja PKB (szczegóły w tabeli poniżej) pokazała ścieżkę poniżej poprzedniej prognozy, z centralną ścieżką poniżej 3% w 2015. W trakcie konferencji prasowej zostało jednocześnie powiedziane, że większość członków RPP uważa, że perspektywy wzrostu gospodarczego są lepsze niż te przedstawione w projekcji. Oznacza to, że materializacja scenariusza wzrostu z projekcji (lub nawet nieznacznie lepszego, zgodnego z naszymi prognozami) mogłaby być przekonującym argumentem dla niektórych członków Rady, aby jeszcze raz obciąć stopy.
Naszym zdaniem to dotyczy w szczególności prof. Elżbiety Chojny-Duch, która prawdopodobnie tym razem zagłosowała przeciw obniżce stóp procentowych (chociaż najprawdopodobniej wsparła redukcję stóp o 50 pb w październiku). Dlaczego myślimy, że zagłosowała przeciw? W czasie konferencji prasowej prezes NBP Marek Belka był wyraźnie niezadowolony z dzisiejszej decyzji Rady i potwierdził, że nie była ona jednomyślna. Zapytany o perspektywy polityki pieniężnej, Belka zwrócił się do Chojny-Duch o odpowiedź na to pytanie. Członkini RPP powiedziała dziś, że wzrost PKB w IV kw. powinien przyspieszyć w porównaniu do III kwartału. W naszej ocenie wzrost PKB będzie niższy i napływające dane makroekonomiczne potwierdzą taki scenariusz.
Dodatkowo, spodziewamy się wyraźnie „gołębiego” sygnału ze strony danych o inflacji (publikacja w przyszłym tygodniu), które wg nas pokażą spadek w październiku do -0,5% r/r, co może być przekonującym argumentem za kolejną obniżką stóp.
Po dzisiejszej decyzji trudno mieć mocne stanowisko w sprawie możliwej decyzji RPP w grudniu. Szczególnie, że Rada nie była spójna w wielu kwestiach. Przykładowo, prezes NBP powiedział, że „Nie ma już ryzyka, że inflacja będzie poniżej celu. Jest pewność.” To stwierdzenie jest akurat spójne z nową projekcją inflacji (wg której środkowy punkt 50-procentowego przedziału ufności prognozy CPI w 2016 r. jest na poziomie ok. 1,5%, wobec celu 2,5%!). Ale jednocześnie w oficjalnym komunikacie Rady napisano, że „dokonane w październiku dostosowanie polityki pieniężnej oraz utrzymujący się – mimo pewnego spowolnienia – stabilny wzrost gospodarczy ograniczają ryzyko utrzymania się inflacji poniżej celu w średnim okresie”. Wygląda więc na to, że większość członków RPP nie wierzy w wyniki projekcji. Niemniej, podczas konferencji prasowej Marek Belka powiedział, że w Radzie był konsensus co do tego, że inflacja pozostanie poniżej celu w średnim okresie. Dlaczego więc nie obniżono dzisiaj stóp procentowych?
Przed dzisiejszą decyzją spodziewaliśmy się, że po redukcji stóp o 50 pb w październiku RPP obniży stopy o kolejne 25 pb. Wciąż wydaje nam się, że stopa referencyjna spadnie do 1,75%, aczkolwiek trudno powiedzieć, czy dane, które zostaną opublikowane w listopadzie będą wystarczające, aby przekonać nieprzekonanych do zmiany stóp już w grudniu. Rynek prawdopodobnie wciąż będzie wyceniał dalsze luzowanie polityki pieniężnej w nadchodzących miesiącach (jeśli nie w grudniu, to w I kw. 2015). Dlatego też korekta zaobserwowana dzisiaj (i prawdopodobnie w najbliższych dniach) może okazać się tymczasowa, zwłaszcza jeśli nasza prognoza niskiego CPI się zmaterializuje. Należy jednak pamiętać, że następnego dnia po opublikowaniu CPI za październik zobaczymy wstępny szacunek PKB za III kw., który może okazać się równie ważny (RPP sugerowała dzisiaj, że wzrost PKB jest nawet ważniejszy od CPI). Jeśli rynek zacznie wyceniać agresywne obniżki, przekraczające dodatkowe 50 punktów bazowych, jak miało to miejsce w ostatnich dniach, to w naszym odczuciu będzie to przesada.
Prezes NBP, zapytany o komunikację RPP z rynkiem (wobec kolejnej zaskakującej decyzji) odpowiedział, że nie chodzi o sztukę komunikacji, która jest na najwyższym poziomie, tylko o to, jaką decyzję podjęła Rada. Jest to zapewne najlepsze podsumowanie dzisiejszego posiedzenia.
